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過去十年間全球“三類牛市”并存的格局 未來仍將存在

來源:和訊網 2017-11-15 12:02中國投資咨詢網 A-A+

  過去十年間全球“三類牛市”并存的格局,未來仍將存在;美國、日本和德國等股市在“科技革命”和“超低利率”兩大因素的支撐下,牛市仍將續演,直至未來某時形成下一個泡沫大頂;由于債務體系已經嚴重“龐氏化”的國家非常之多,未來還有更多的國家在內外貨幣政策上步委內瑞拉和阿根廷的后塵,進而導致更多的“奇葩”牛市。

  王家春

  全球大部分股市上一個大頂形成于2007年10月。從2007年10月底到2017年10月底,剛好十年過去了。回首十年間的全球股市,大體上可以發現以下特征:

  1.就全球主要股指而言,A股市場表現較弱,但中小盤股權重較大的“非主流指數”表現較強。A股市場中證500、萬得全A等“非主流指數”分別錄得44%和19%的漲幅。

  2.過去十年間,葡萄牙、斯洛伐克、奧地利、西班牙、盧森堡、意大利、捷克、俄羅斯、斯洛文尼亞、希臘和塞浦路斯的股市分別下跌了27%、28%、30%、34%、35%、39%、44%、50%、69%、86%、99%。

  3.各國股市強弱與宏觀基本面好壞之間沒有必然的聯系,在某些央行印鈔不受約束的國家,甚至出現了宏觀基本面很糟但股市很牛的“奇葩”局面。論及基本面之糟,名氣最大的可能算是津巴布韋,但能夠查到的該國宏觀經濟和金融市場的數據甚為有限,本文只好把它撇開。不過,阿根廷和委內瑞拉等國的情況足以說明問題。過去十年間,阿根廷的經濟增長率由9%下降到3%以下,委內瑞拉則由8.8%下降到-18.6%;兩國CPI的累計升幅分別高達136.5%和6864.5%;外匯儲備分別下降了16.8%和70%,其貨幣對美元的貶值幅度則分別高達461%和363%。但同期它們的股市分別錄得大約11倍、17469倍的驚人漲幅。

  4.除俄羅斯等少數個案,許多匯率貶值幅度較大的國家,其股市累計漲幅都不算小。除了剛才提到的阿根廷和委內瑞拉,土耳其、南非、巴西、墨西哥、印度、印尼等國在過去十年間貨幣貶值幅度也不低,分別高達226%、117%、89%、80%、64%和50%,但這些國家股市同期分別錄得91%、85%、14%、55%、67%、127%的累計升幅。

  5.歐元區宏觀基本面較差的國家,股市表現也較差。在歐元區,著名的“笨豬五國”和法國都屬于政府財政和宏觀基本面比較差的國家。過去十年間,法國股市下跌了6%,明顯弱于美國、德國、日本、英國等大型發達經濟體;構成“笨豬五”的葡萄牙、愛爾蘭、意大利、希臘、西班牙,其股市同期的跌幅分別為27%、12%、39%、86%和34%。實際上,同期全球股市跌幅的冠亞軍,就是歐元區的塞浦路斯和希臘。如前所述,塞浦路斯股市的累計跌幅高達99%。

  6.過去十年間,比較堅挺的股市可以粗略分為三個陣營:一是前面所說的宏觀基本面很糟,靠肆意印鈔支撐起來的“奇葩”牛市,如委內瑞拉、阿根廷、土耳其等國;二是沒有加入歐元體系、宏觀基本面相對穩健的北歐國家,如丹麥、瑞典、挪威,其股市累計漲幅分別高達107%、55%、50%;三是“超低利率”和第四次科技革命“雙輪驅動”的牛市,美國、德國和日本股市屬于此類,納斯達克綜合指數、標普500、德國DAX、日經225同期分別積累了135%、66%、65%、32%的漲幅。

  接下來,我們選擇過去十年間累計漲幅超過65%的部分股市或股指,簡要討論其上行的基本性質或動力來源;并且簡要評估美、德、日、中這幾個股市的中長線投資價值或風險。

  委內瑞拉股指的累計升幅高達17469倍,其P/E由10倍上升到519倍,目前的P/B超過15倍,由這些數據可以推斷,該國股市飆升主要靠貨幣泛濫驅動。

  阿根廷股市的累計升幅為11倍,P/E由十年前的16倍上升到81倍,顯然可以定性為嚴重的泡沫。

  印尼股市累計上漲127%,但P/E由19倍輕微上升到22倍,P/B由3.6倍下降到2.5倍,基本上可以解釋為貨幣內貶(累計通脹幅度為76%)和外貶(累計貶值幅度為50%)共同作用下的企業盈利上升驅動。

  菲律賓股市累計升幅為123%,其P/E由15倍溫和上升到23倍,P/B由2.8倍下降到2.5倍,基本上可以解釋為貨幣內貶(累計通脹幅度為44%)和外貶(累計貶值幅度為19%)作用下的企業盈利上升驅動疊加溫和的估值水平提升。

  土耳其股市累計升幅為91%,其P/E由11倍下降到10倍,P/B由2.2倍下降到1.4倍,顯然只能解釋為貨幣內貶(累計貶值幅度為118%)和外貶(累計幅度為226%)共同作用下的企業盈利水平提升推動股市上漲。

  泰國股市的累計升幅為90%,其P/E由18.4倍輕微下降到18.3倍,P/B由2.3倍下降到2.1倍,貨幣累計升值2%,通脹累計幅度為22%,其股市上漲可以全部歸因于正常宏觀背景下的企業盈利上升的驅動。

  南非股市的累計升幅為85%,其P/E由13.2倍上升到19倍,P/B由3.2倍下降到2.3倍,基本可以解釋為貨幣內貶(累計通脹幅度為85%)和外貶(累計貶值幅度為117%)共同作用下的企業盈利增長和股市估值水平正常提升共同驅動。

  標普500的累計升幅為66%,其P/E由17倍溫和上升到21.7倍(升幅為27.6%),P/B由2.94倍輕微上升到3.2倍,EPS由89.4上升到118.8(升幅為32.9%),同時十年期國債收益率由4.47%下降到2.38%(降幅為46.7%),由這些數據可以看出,標普500的上漲完全可以歸因于利率水平大幅度下降對股市理論估值的提升疊加企業盈利增長的驅動;而且十年期國債利率將近一半的降幅對該指數理論估值的提升效應尚且沒有充分實現。即,理論上,沒有理由認為該指數已經泡沫化。

  鑒于目前“美股泡沫論”甚為流行,有必要簡單回顧上世紀90年代“新經濟泡沫”在2000年3月登上的那個大頂。那時,標普500指數的P/E為28.9倍,P/B為5倍,分別比今天高出33%和56%;而且,那時的十年期國債利率為6%,比今天高出152%。在基本面角度,上世紀90年代以信息技術和生物技術蓬勃發展為代表的“新經濟”,就其“革命”的深度與廣度而言,未必比得上眼下這一輪如火如荼的“第四次科技革命”。

  因此,參考歷史經驗,從基本面、估值水平等層面觀察,我都傾向于認為標普500指數的牛市遠遠沒有走完。如果把特朗普減稅方案在國會通過的可能性及其將會給美國企業帶來的盈利提升效應、特朗普擴張性財稅政策對美國政府赤字與債務的負面影響以及因此而強化的美國政府“低利率需求”、特朗普更換聯儲主席后對聯儲貨幣政策取向影響力的提升等因素也考慮在內,那么美股長線上升潛力就更值得樂觀。

  過去十年間德國DAX指數的累計升幅為65%,其P/E由13.6倍上升到18.8倍(升幅為38%),P/B由2倍下降到1.9倍,EPS由588上升到705(升幅為20%),十年期國債利率由4.24%下降到0.36%。根據這些數據,過去十年間德國股市上漲可以定性為零利率對股市理論估值的巨大推升能力的“初步展現”。另外,2000年3月德國股市到達“新經濟泡沫”大頂時,德國十年期國債利率比今天高出486個BP,DAX指數的P/E和P/B分別比今天高出83.7%和63.8%。因此,個人認為,除非歐元區系統性風險再度升級引起德國十年期國債利率飆升,否則德國股市在理論上沒有風險。

  同期,日經225指數累計上升了32%,其P/E由19.7倍下降到19倍,P/B由1.94下降到1.86,EPS由847.7上升到1157(升幅為36.5%),十年期國債利率由1.61%下降到0.07%。由這些數據可以看出日本股市的上漲可以完全歸因于企業盈利上升的驅動,零利率對股市理論估值的推升能力還沒有展現。

  概括而言,前述過去十年間全球“三類牛市”并存的格局,未來仍將存在;美國、日本和德國等在“第四次科技革命”中充當“領頭羊”的國家,其股市在“科技革命”和“超低利率”兩大因素的支撐下,牛市仍將續演,直至未來某時形成下一個泡沫大頂;由于債務體系已經嚴重“龐氏化”的國家非常之多,未來還有更多的國家在內外貨幣政策上步委內瑞拉和阿根廷的后塵,進而導致更多的“奇葩”牛市。

  (作者為中國保險行業協會首席長期利率專家、原中國人保資產首席經濟學家)

關鍵詞:全球股市 A股市場
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