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李迅雷:2019年不會發生所謂的風格切換

來源:微信公眾號 2019-04-14 14:14中國投資咨詢網 A-A+

  中泰證券首席經濟學家李迅雷認為,2019年不會發生所謂的風格切換,市場應該還會沿著2017年形成的路線走下去。而且,不應該把市場的投資機會簡單分為傳統或新興,而是要區分究竟是“真價值”還是“偽成長”。除了5G、芯片、生物醫藥、氫能源等關聯行業或企業或能呈現高成長外,大部分過去看好的成長性標的的回報率可能下降,故投資機會仍會是收斂而非擴散。

  宏觀對于股市趨勢演變的“指導”意義似乎不大,因為“股市是經濟晴雨表”,而非“經濟是股市的晴雨表”。竊以為宏觀經濟結構變化對股市的風格變化影響,倒是可以提供較為有說服力的依據。

  比如,2013年是股市風格切換之年,創業板、中小板的開始從底部崛起,其背景是國內經濟結構出現明顯調整,傳統產業遭遇外需不足、內需乏力的困境,信息技術、新能源、新材料等行業發展迅猛,政府為了穩增長,大力鼓勵大眾創業、萬眾創新。

  為了描述這一階段科技型企業的發展狀況,中泰研究所考慮到數據分析的時間跨度和數據可得性,對A股上市公司進行了樣本篩選。最終選取了100家電子行業民營上市公司、45家通信行業民營上市公司、107家計算機行業民營上市公司,共計252家科技型民營上市企業,進行財務狀況的分析。

  數據統計發現,2013年至2016年,民企科技類上市公司的盈利增速大幅上升,到2016年見頂。2017年至2018年(預測數據)大幅回落。

  那么,2019年科技類上市公司的盈利前景如何呢?我覺得應該把行業和公司分別看,行業的整體成長性還是比較好的,如信息技術產業去年GDP增加值的增速在30%左右,而傳統產業如金融、地產和建筑的增長率大約在3-4%之間。新舊動能之間的差距有近十倍!

  但是,我發現近年來,不僅傳統產業的行業格局已經定型,不少成長性行業的集中度也大幅提升,如光伏行業、芯片行業、互聯網行業等,顛覆甚至攪局的機會都很少了。2013年的時候,馬云說:“金融行業需要攪局者,更需要那些外行的人進來進行變革”,于是,互聯網金融成功攪局了金融業,金融業被動發展金融互聯網。

  如今,連小商販都只提供兩種標準化的收款方式:支付寶掃碼和微信掃碼。誰還能再度攪局金融業呢?傳統的壟斷被打破,新興的壟斷又迅速形成,贏家通吃,很多行業連留給老二的份額都少的可憐,中小企業高成長的機會當然有,但與五年之前相比,能夠成功晉級者已經大幅減少了。

  就傳統行業而言,如果說在20年前,還有不少跑馬圈地機會的話,2010年以后,行業內的格局大多形成了。對于大部分新興行業而言,我估計3-5年前還有不少攪局機會,如今基本上已經定格了。我發現如今很多互聯網的成功創業者都依附于BAT中的其中一家,感覺很難再做大。

  從A股市場的分類指數看,創業板、中小板指數在2016年之后明顯走弱,而代表傳統行業的大市值公司——上證50的走勢則比較強。2017年被稱之為進入“新價值投資時代”,股市呈現二八現象,盡管到了2018年,“二”也出現了回落,主要原因是外因擾動導致預期變化,但2019年之后,外因擾動因素減小,預期大市值股票又將回歸上漲常態。

  基于此,我仍認為,2019年不會發生所謂的風格切換,市場應該還會沿著2017年形成的路線走下去。而且,不應該把市場的投資機會簡單分為傳統或新興,而是要區分究竟是“真價值”還是“偽成長”。

  我認為,除了5G、芯片、生物醫藥氫能源等關聯行業或企業或能呈現高成長外,大部分過去看好的成長性標的的回報率可能下降,故投資機會仍會是收斂而非擴散。

  存量經濟下必須高度重視公司現金流

  自下而上的研究,應該更能把握“精準投資”的機會,而我很少接觸企業,更多地從自上而下的宏觀邏輯去演繹市場的可能走向。

  2017年6月,我寫了一篇報告,叫《存量經濟主導下的結構性機會》,認為,在人口流、貨物流和資金流都全面減速之后,GDP增速會回落,當然,信息流還會發生較快增長,信息技術產業保持高增長,使得經濟增速回落幅度不會太大,存量經濟的特征會越來越明顯。

  存量經濟主導下,經濟內部會出現分化和集聚,如人口的分化和集聚、收入的分化和集聚、行業內的分化和集聚,新舊動能的轉換,存量內的此消彼長,優勝劣汰、強者恒強的現象會在企業部門中大量出現。

  行業的分化和集聚、大公司的市場份額提升現象,還可以從國家統計局提供的宏觀數據中得到印證。例如,利用國家統計局發布的鋼材、水泥產量數據所計算的增速,與其發布的同比增速作比較,發現從2016年以來彼此之間的差距逐漸拉大。

  也就是說,隨著規模以上企業數量的減少,行業集中度在提高,贏家通吃的現象越來越多,使得這些傳統產業的頭部企業在行業景氣度下降的情況下,產品價格或許還能上漲,還能夠提高毛利率水平。

  白酒、煙草行業也是一樣,去年白酒產量只增加3%,但不少高端白酒企業的盈利增長卻超過30%;中國煙民數量在不斷減少,但香煙總產量也在下降,但高檔煙的銷售收入卻在大幅增加。

  從1997年至2017年,美國市值超過500億美元以上的公司市值占比從原先的10%上升到了近70%,而且這些公司的數量占比從過去的1%左右,提高到了20%以上。

  從國內A股市場過去三年的指數表現看,代表大市值公司的上證50指數在諸多指數表現最好,不少傳統行業的龍頭公司股價都創出歷史新高。而創業板、中小板從最高點回落,即便在2019年第一季度大幅反彈的情況下,仍距最高點一半的位置。

  為何這些中小市值股票的走勢如此之弱呢?根據財報統計數據,2017年之后,中小市值公司雖然總的凈利潤仍在增加,但凈現金流和經營性凈現金流均下降,說明從2017年開始,中小企業的現金流已經比較緊張了,如今經濟依然難以擺脫信用收緊的狀況。

  根據中泰證券研究所前述統計,截至到03月28日,252家科技型民營上市企業股權質押比例的中位數為19.15%(最高75.77%,最低0%)。作為對比,我們統計了100家科技型非民營上市企業的股權質押比例,其質押比例的中位數僅為0.23%(最高53.25%,最低0%)。

  因此,在人力成本、研發投入成本和融資成本都上升的背景下,中小科技類民營企業的盈利增速必然下降,加上行業集中度的提升,中小企業面臨被并購或淘汰的概率也在上升。而這些問題,似乎不是完全可以通過“政策”來解決。

  因此,成長型企業在收入增速下降的同時,現金流也普遍都出現問題的時候,要讓市場的風格向“成長”切換,似乎就不太容易。記得去年10月份股市加速下跌的時候,市場最大的困擾是股權質押融資問題,股價的下跌讓這一問題雪上加霜。

  如今,股權質押融資問題應該有所緩解,但遠未到質押融資風險可以化解的時候。在去年10月份的時候,股權質押融資總金額超過4萬億元,其中有三分之一上市公司的大股東質押率超過50%。之后雖然有了紓困基金及銀行貸款傾斜支持,但我認為,通過行政手段應對這類問題,通常效果有限。

  民企問題既有融資難這一金融體系的內部因素,又有經濟轉型過程中優勝劣汰的問題。同樣,所謂的成長板塊,在經濟增速不斷放緩的大背景下,其成長性也面臨下行壓力。從投資的角度看,高成長階段可以不關注現金流,或可關注市夢率;當轉入低成長階段后,現金流是否充裕就成為很重要的投資依據了。

  既然確定性,就沒有預期差,何來“溢價”?

  自從我在2017年提出“確定性溢價”的資產配置觀點后,受到了不少人的質疑。比如,股價上漲的動力來自預期差,確定性的東西,諸如大白馬,路人皆知,何來“溢價”?

  那么,我可以從三個角度來論述確定性“溢價”的合理性。

  第一,從A股的估值體系結構性扭曲的情況看,“確定性”存在估值修復的機遇。因為A股是一個散戶市場,長期以來,存在“炒短、炒小、炒新”的特征,投資者喜歡講故事,不喜歡講估值,導致大藍籌的估值水平長期偏低,這也是為何郭主席曾經反復強調“藍籌股具有罕見投資價值”的原因。

  比較中美股市過去10年中ROE有5年在10%以上的公司估值水平,發現國內約有504家符合條件,其市盈率中位數16.33,低于美國符合該條件上市公司的18.92。說明A股中業績相對好的公司的估值水平比美國類似公司仍要低。

  目前A股的整體市盈率中位數大約為32倍,因此,績優股的估值水平只有全市場整體中位數的一半,也是屬于偏低的,未來應該會有提升空間。

  第二,盡管大白馬的地位(如行業龍頭企業)確定性較高,但行業的分化和集中可能會超預期,這使得這些行業內的頭部企業有可能獲得超預期的市場份額和收益。回顧歷史,不管是美國還是中國,投資者對白馬股未來發展情況的預測總是偏保守的,這是因為未來的各種風險始終是存在的,對合理的估值需要打折。

  但事實上,國內不少行業龍頭企業過去20年甚至10年都有幾十倍乃至百倍的漲幅,其盈利增速遠遠超過行業整體增速,主要原因還是在于贏家通吃帶來的幾何級數增長。而一般的投資者很難給予這種現象合理的估值。

  第三,隨著去年以來資本市場開放度的提高,海外機構投資者進入A股市場的比例在快速提高,加上國內的社保、年金、保險等長線資金的權益投資規模不斷擴大,機構投資者也會加大績優股的配置比例。因為這些資本都喜歡配置有充足現金流、能夠帶來穩定分紅收益的頭部公司。

  如今,恰逢資本市場迎來注冊制改革,市場規范度提高,優勝劣汰機制逐步建立,也有利于估值體系的趨向合理,低估值大市值公司更能獲得確定性溢價。

 

關鍵詞:科技型企業 A股
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