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國內金融監管趨嚴 低評級信用債需求下滑

2017-08-14 11:29中國投資咨詢網 A-A+
  在目前外部環境下,公司債發行人面臨的壓力較大,因為公司債發行多附加回售權,回售權之后到期壓力較大。國內債市調整和金融監管趨嚴,導致未來信用債特別是低評級信用債需求下滑。

  目前公司債發行主體資質中樞下移明顯,需要關注和警惕發行私募產業債的非上市公司、業績承諾壓力大和資本運作頻繁的上市公司,以及短期內面臨私募債到期的中小城投企業等公司債發行人。

  近期中誠信證評發布公告稱,因洪業化工未能提供評級所需資料,且經營環境發展變化,經營業績出現重大不確定性,將洪業化工的主體評級由AA下調至BBB-,并將主體列入信用評級觀察名單。回顧洪業化工發展歷史發現,借著前幾年債券牛市的東風,洪業化工分別于去年5月、11月和12月發行了3期公司債,共募集20億元資金,彼時中誠信證評給予公司主體評級為AA/穩定。本期報告中,我們提醒投資者關注債市存在的信用地雷。

  公司債擴容導致發債主體資質中樞明顯下移

  中國信用債發行有三大監管部門,分別是證監會、交易商協會和發改委。其中,證監會主管公司債,交易商協會主管短融、超短融、中票、定向工具等,發改委主管企業債。2015年初,證監會發布新版《公司債發行與交易管理辦法》,將發行主體由上市公司拓展至所有公司法人,公司債迎來了大擴容。2015年下半年公司債合計發行0.95萬億元,比上半年增加0.87萬億元,在所有信用債品種中擴容幅度位居第一。隨著公司債的大擴容,公司債存量規模占比越來越高,2017年6月底公司債存量只數在所有信用債中占比高達32.86%,位居第一;存量余額達4.63萬億元,非常接近第一名中票。

  擴容意味著信用債發行人變得更多,無形中會導致發債主體資質中樞下移。但相比其他品種,公司債發行人主體級別中樞更低,因此公司債擴容導致發債主體資質中樞下移的影響也更加明顯。

  主體級別是反映債券發行人信用資質最直接的指標,我們統計了2017年6月底主要信用債品種的主體評級分布,發現交易商協會主管的中票和短融發行人的主體評級中樞較高,而公司債發行人的主體評級并不高。以主體評級AA+和AAA作為高評級發行人的代表,中票和短融高評級發行人占比均大于80%,企業債高級發行人評級占比最低僅38%,主要是因為企業債有很多城投企業,城投企業級別中樞普遍不高。對城投企業而言,外部評級對其信用資質的參考意義不大。公司債和定向工具AA+和AAA評級占比均處于55%至60%之間,直觀地說明了公司債發行人的主體評級中樞并不高。

  公司債一級發行難度大于其他信用債品種。由于公司債發行人主體評級中樞不高,為了降低發行難度,發行人一般選擇私募方式發行,目前私募發行占比接近一半。而且,從發行利率來看,公司債發行利率持續高于中票,甚至高于私募發行的定向工具,普遍高50bp以上。

  在目前外部環境下公司債發行人壓力較大

  去年底以來,受金融去杠桿和海外壓力等影響,國內債券市場持續調整,直接導致了信用債一級市場發行受阻。由于公司債發行人主體評級中樞不高,債市調整對評級不高的公司債負面影響會更大一些。

  1、公司債發行多附加回售權,考慮回售權之后公司債到期壓力較大。

  由于公司債發行人主體評級不高,為了降低發行難度,公司債發行時多附加回售權等。回售權是指進入約定的特定時間點(回售選擇期),債券持有人可以將債券以約定的價格賣給債券發行人(約定的對價包括面額和當期利息)。相當于發行人給了投資者一個權利,投資者可以要求提前償還本息,所以對投資者而言,風險敞口減小。此外,前幾年債券牛市期間,債券收益率持續下行,發行人有動力發行含回售權債券(N+X),一方面享受較短期限N年的定價優勢,另一方面在N年后可以通過新發債券降低成本。2014年以來,含回售權的公司債愈加普遍。對公司債發行人而言,回售權是一種潛在的償債義務,在考慮未來公司債到期壓力時,我們需要把回售權考慮進去。根據我們的測算,考慮回售和不考慮回售后,2017年6月底存續公司債的未來到期規模具有非常大的差異。具體而言,考慮回售權后,今年三季度和四季度到期規模分別為1820億元和2262億元,不考慮回售權的到期規模僅為536億元和850億元,兩者相差1200億元至1400億元左右之間。2018年以后,考慮回售和不考慮回售后公司債到期規模差異逐步擴大,并且在2019年三季度達到階段性峰值接近5000億元,也預示著未來公司債潛在的到期壓力較大。

  2、債市調整和中登質押新規,加大了低評級公司債發行難度。

  去年底以來,國內債市持續調整。同時,金融監管趨嚴,導致未來信用債需求,尤其是低評級信用債需求下滑。在債市調整期間,由于公司債發行人主體評級普遍不高,公司債相比其他品種發行難度更大。去年底和今年二季度債市調整期間,公司債與中票、企業債的利差均有不同程度走擴,表明公司債的接受程度更低,需要給投資者更高的補償溢價。

  此外,中證登質押新規也加大了低評級主體公司債的發行難度。4月7日,中證登發布交易所質押回購新規,規定了債項AA+及以下評級的新發交易所信用債不能再入庫質押,新規限制了新增低等級公司債的質押功能。低評級公司債杠桿收益缺失,意味著發行人需要通過提高票面利率彌補缺失的杠桿收益。

  3、證監會收緊上市公司再融資,嚴重依賴再融資、并購頻繁的上市公司壓力上升。

  部分上市公司主業經營一般,過度依賴再融資和資產重組等資本運作圈錢,補充流動性或投向理財,以及臨時性改善業績。資本運作的行為加大了公司經營的不確定性,且容易受到監管政策變動的影響。去年以來,證監會修改了原有的資產重組、再融資和減持等方面規定,整體而言監管趨嚴,從而加大了這類過度依賴再融資、并購頻繁的上市公司壓力。

  去年6月證監會就修改《上市公司重大資產重組管理辦法》公開征求意見。今年2月證監會對《上市公司非公開發行股票實施細則》部分條文進行了修訂,并發布了《發行監管問答——關于引導規范上市公司融資行為的監管要求》。通過限制單次融資規模和融資頻率,監管新政試圖抑制上市公司的過度融資和頻繁融資,直接導致了今年以來增發等再融資規模的下滑。今年上半年,上市公司增發再融資3990億元,相較去年同期大幅下滑48%。值得注意的是,5月出臺的減持新規使得未來非公開發行股份減持進一步受到數量與時間雙重限制,短期內定向增發融資或將受到較大的負面影響。

  50號文和87號文也加大了資質偏弱的私募城投債發行人短期流動性周轉壓力。2017年6月底,公司債存量規模為4.63萬億元,其中城投債規模達1.08萬億元,是公司債第二大行業。進一步看,這些城投債中一般公司債和私募債分別達0.30萬億元和0.78萬億元,選擇私募債發行的城投企業大多未能在交易商協會和發改委注冊發行,只能借著前幾年公司債牛市的東風在交易所注冊發行。因此,選擇私募發行的城投債多是行政級別不高、經濟財力偏弱地區的城投企業,其信用資質比交易商協會品種和企業債發行的城投債要相對弱些。近期,財政部發布的50號文和87號文,延續了43號文等前期文件精神,剝離融資平臺公司的政府性融資職能,對地方政府融資“修明渠、堵暗道”,具體條款要求并沒有太多新內容,但需要關注政府在87號文中明確政府購買服務的負面清單。而且,全國第四次大督查也明確將查處地方政府違法違規融資擔保作為督查重點,對地方違規舉債產生更大的震懾力,強化了落地執行嚴格的大方向。因此,我們認為近期一系列發文,會加大城投企業短期資金周轉壓力,尤其是這類私募發行的資質較弱的城投企業,長期影響取決于后續配套文件的出臺。

  非上市公司發行的私募公司債風險最大

  我們認為,未來公司債的信用風險不僅僅來源于上市公司,更多來自于發行私募公司債的非上市公司,其中需要重點關注產業債發行人。

  1、發行私募產業債的非上市公司。

  非上市公司發行的私募產業債是目前存量規模最大的公司債品種之一,也是我們想重點提示目前公司債中信用風險最大的品種。這類企業信用分析與傳統信用分析無異,但結合信息披露差、財務真實性欠佳、體量小、抗風險能力弱等特點,我們提示投資者可以關注以下細節(以下案例不局限于公司債).

  (1)公司管理戰略是否明晰和穩健?雖然什么賺錢就做什么業務是民企的無奈現狀,但如果涉及太多板塊、投資過于激進,要堅決拒絕。

  (2)公司經營規模不大,但盈利能力好于同行平均水平,無法得到合理解釋,比如洪業化工。

  (3)關聯方往來較為頻繁,且關聯方資金占用金額大。

  (4)公司融資渠道有限,直接融資僅依賴公司債品種,在債券牛市期間發過一兩只私募債,比如洪業化工。另外,可以觀察發行私募債后是否對銀行貸款進行了替換。今年債市調整以來,取消發行過公司債,尤其是那些上半年面臨公司債到期有償債壓力的發行人,說明市場接受度降低。

  (5)對外擔保過多,公司所在地民間擔保較普遍。

  (6)存續債含回售條款,短期到期壓力大。

  (7)母憑子貴,如亞邦。

  (8)過剩產能行業的中小企業。

  2、業績承諾壓力大、資本運作頻繁的上市公司。

  前幾年通過借殼上市的公司很多,這類公司普遍業績承諾壓力大。為了實現業績承諾,只有通過不斷資產重組做大規模,而配套再融資受監管影響很大。因此,業績承諾壓力大、資本運作頻繁的上市公司也需要警惕。

  3、短期內面臨私募債到期的中小城投企業。

  上文提及過選擇私募債發行的城投企業多是信用資質偏弱的城投企業,而且我們認為近期財政部一系列發文會使這類公司短期流動性壓力加大。我們對目前存續的私募城投債進行了篩選,篩選條件不限于:存續1只及以上私募城投債;總共存續信用債少于或等于2只、區縣平臺或市級;今年下半年面臨私募債到期或將進入回售期;貨幣資金對債務覆蓋比例較低。

來源:東方財富網 關鍵詞:國內 金融 監管 信用債
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