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煤焦強勢源于鋼廠復產預期 短期價格向上力量仍存

來源:東方財富網 2017-11-15 15:51中國投資咨詢網 A-A+
   東方財富網14日訊,周二商品走勢分化,截止中午收盤,PTA、淀粉漲逾2%,焦炭、甲醇、動力煤、玻璃、滬銅、錳硅漲逾1%,而跌幅方面,棕櫚油下跌1.28%。
  低庫存增大價格向上彈性 PTA目標5700—5800元/噸
  油價上漲難以持續
  三季度以來,國際油價大幅上漲,近期Brent油價更是漲至近65美元/桶,創出2016年以來的新高。我們認為,短期內油價持續上漲得益于利多因素的共振。
  首先,核心驅動力仍來自于全球油市供需結構的改善。自去年11月30日OPEC達成減產協議以來,以沙特為首的OPEC國家保持著較強的減產執行力,在供應增速放緩的情況下,全球原油需求卻保持著強勁的增速,IEA最新披露的二季度全球原油需求增速達230萬桶/天,比上半年一直預期的140萬桶/天增速提高了近90萬桶/天,在供減需增推動下,全球原油庫存加速下滑。而Brent和WTI原油期貨遠期曲線的倒掛(遠月貼水近月),也驗證了原油供需結構正在改善。
  其次,11月底的OPEC會議達成延長減產協議至2018年年底的良好預期,以及伊拉克庫爾德獨立事件和美國將對伊朗實施新的經濟制裁等因素的影響,推高了短期市場的看多情緒,給予油價一定的風險溢價。那么,站在油價近兩年來新高的節點,我們更關心后市油價上行的持續性以及高度。我們認為,短期油價或仍維持強勢,但不一定能夠有效突破70美元/桶(Brent原油)的價位,油價的持續上漲會逐漸放大原油的邊際增量。
  從原油期貨的升貼水結構來看,近期油價大漲更多是近月合約價格短期跳漲,而價格中樞提升的幅度遠弱于近月合約價格漲幅,Brent原油期貨已經處于明顯的貼水結構。貼水結構使得海上浮式原油儲備處于凈虧損,將倒逼海上浮式庫存釋放庫存原油,這將導致參與市場交易的原油供應增加。此外,還有一部分的重要邊際增量來自美國頁巖油,雖然近期美國鉆井數增長乏力,但從DUC(庫存井)數據上來看,2017年的DUC增幅相當驚人,意味著未來在條件合適的情況下,這些DUC可以迅速完井出油(時間周期為20—30天)。對頁巖油擴產來說,相比成本與利潤,更為重要的是現金流,從美國上市頁巖油公司看,2017年前兩個季度美國大中型頁巖油公司季度資本開支都在100億美元偏上,而同期經營性現金流不足50億美元,頁巖油生產商自由現金流持續為負,主要靠股權和債券融資來支撐。以三季度油價反彈至60美元/桶測算,現金流仍然無法覆蓋資本開支,外部融資目前非常困難,自然無力大幅擴產,如果我們假設油價繼續反彈至70美元/桶,則現金流預計可以翻倍增長至140億美元,屆時頁巖油將具備再次擴產潛力。
  2、PX進入去庫存通道
  對于PTA成本端的研判,我們首先需要關注原油絕對價格的波動對PTA價格的影響,而原油跟PTA之間還隔著石腦油和PX,原油價格的變動能否順利向PTA端傳導,中間品石腦油和PX起著決定性作用。在對石腦油和PX的研判中,我們更加關注其相對價差的變動,因為相對價差的變動更能體現供需面的變化。
  三季度以來,PX加工差(PX-石腦油價差)持續走低,這也是導致前期原油與PTA相關性不強的主要原因。PX加工差大幅下挫主要跟兩方面因素有關:原料石腦油強勢和自身供需面弱勢。
  三季度以來,亞洲石腦油在多重利好因素的共振下,價格表現強勢,石腦油裂解價差從三季度初的50美元/噸持續走高到目前的120美元/噸附近,反彈幅度接近140%,原料端的強勢導致PX加工利潤被大幅壓縮。但站在當前時點,我們認為推動石腦油裂解價差繼續走強的因素正在弱化。首先,作為石腦油最大需求的汽油利潤表現不佳,汽油加工利潤與石腦油加工利潤差值已經處于近三年來新低水平,表明石腦油用于重整汽油的經濟性在逐步下滑。其次,作為石腦油重要的替代品LPG價格表現一般,石腦油價格的單邊拉漲直接導致石腦油-LPG價差的擴大,石腦油相對LPG價格優勢也正在弱化,歷史數據表明,每當石腦油-LPG價差低位反彈過程中,通常配合著石腦油裂解價差的高位回落。因此,我們對石腦油端的看法是:短期(一個月內)在價格慣性作用下,石腦油價格或維持相對強勢,但風險已在積累,中長期回落可能性較大。
  另一方面,PX自身供需面弱勢是造成加工差走低的重要原因。雖然今年二、三季度亞洲PX裝置檢修力度強于前兩年,但國內PTA裝置檢修力度更大,加上三季度國內PX進口接連創出月度進口新高,導致PX供需失衡,國內PX庫存不斷創出新高,截至9月底,國內PX庫存接近300萬噸,處于歷史新高水平,而當前280美元/噸的歷史同期新低的PX加工差也充分驗證了目前PX供需面的弱勢。但10月之后,國內PX已經悄然進入去庫存通道,10月去庫存主要來自供應端的收縮(進口和國產的縮量),11月之后的去庫存主要來自需求端的貢獻(華彬的140萬噸PTA裝置已經重啟,翔鷺300萬噸PTA裝置試車成功,嘉興220萬噸PTA新裝置月底大概率開車),如果三套裝置正常運行,每月將貢獻超過30萬噸PX需求增量。在供需結構持續改善的背景下,后期PX加工差大概率會是一個逐步走高的過程,而且目前PX加工差處于歷史底部,上升空間較大,PX加工差的擴大必然會在成本端給予PTA價格強力支撐。
  3、下游剛需仍然強勁
  從去年下半年開始,聚酯行業進入景氣復蘇周期,主要表現在企業庫存的大幅下滑,裝置開工負荷的提升,以及現金流好轉,聚酯行業景氣周期的復蘇主要在于供需增速的不匹配所致。2012年之后,在產能過剩壓力下,聚酯加工利潤快速回落,2013—2015年聚酯生產長時間處于虧損狀態;隨之產能增速放緩,2015—2016連續兩年產能增速都在2%附近(降至近10年低位),而終端紡織服裝消費增速相對穩定,特別是近幾年網購市場的興起,對終端消費構成強有力的支撐。
  供應持續收縮、需求相對平穩的供需矛盾在去年下半年集中爆發,2016年國內聚酯供應缺口約120萬噸,體現在聚酯庫存的大幅下降。今年的下游環境疊加了環保和進出口政策的因素,變得異常復雜。環保整頓淘汰落后產能,促使產業升級、利潤上升,而產能利用率提升,不僅不會影響產量,反而有利于增加下游備貨積極性。
  另一方面,2017年8月10日,環保部等五部明確規定除了工業源類再生聚酯能進口外(占比較少),其他再生聚酯被列入禁止進口行列,雖然該公告自2017年12月31日開始正式執行,但目前已經對再生聚酯進口進行了管控,預計全年再生聚酯進口將減少70多萬噸,這將對原生聚酯需求轉移30萬—35萬噸。2018年之后,再生政策的大變革可能會對原生聚酯帶來150萬—170萬噸的需求增長。
  按照2017年預估的4070萬噸(增速10.5%左右)的聚酯供應量來看,凈出口預估500萬噸左右,即2017年國內聚酯總供應在3570萬噸左右,紡織服裝內銷和出口預估消耗聚酯3500萬—3600萬噸,考慮替代再生部分的30萬—35萬噸,整體來看,今年聚酯供應仍是緊平衡狀態。而目前聚酯工廠平均4—5天的絕對低位的庫存水平,也驗證了我們前面的判斷,并且當前聚酯成品現金流水平也是處于年內高位。在庫存處于低位、現金流處于高位的狀況下,我們預計聚酯高負荷運行狀態能夠維持到元旦之后,這將為PTA價格提供不錯的剛需支撐。
  4、PTA加工費上下兩難
  二季度以來,PTA進入了持續的去庫存周期,截至10月底,國內PTA庫存降至歷史新低的75萬噸左右。在供需結構持續改善的推動下,PTA加工費得到不錯改善,三季度以來,PTA平均加工費770元/噸左右,加工利潤較前兩年有了大幅的提升。
  PTA加工費是體現供需結構的核心指標,當前PTA現貨加工費在700元/噸附近,處于相對中性水平,能否繼續走高取決于后市PTA供需邊際的變化。11月以來,華彬、翔鷺裝置重啟接連兌現,據了解,嘉興2期220萬噸開車計劃推遲至11月底,不排除繼續推后的可能。而無論嘉興2期裝置能否按計劃開車,PTA供需結構將由長期的供不應求向供應過剩的結構轉化,嘉興裝置決定了PTA庫存累積的速度,即11月將是國內PTA庫存結構轉折點,這將限制PTA加工費上行的高度。
  不過,從現階段來看,PTA庫存仍處于歷史底部,而且在明年1月之前都不會出現庫存大量累積的現象(如果11月底嘉興2期成功開車,預計12月PTA累庫20萬—25萬噸,即社會總庫存不超過100萬噸,庫存仍處偏低水平),因此中短期內(1—2個月),低庫存現狀仍會對PTA現貨加工費構成支撐,只要原料端不坍塌,PTA現貨價格向下的彈性不大。目前PTA期貨1801合約基本平水現貨,且離交割只有兩個月左右的時間,期價走勢會緊跟現貨步伐。
  通過以上對原料端及供需面的研判,我們認為后期對PTA的操作重點在于時間尺度的把握,短期來看(2—3周),基于原油保持著不錯的上升勢頭,看好PX加工差的低位反彈,加之PTA庫存低位對加工費的支撐,預計短期PTA期貨1801合約仍有300—400點的反彈空間,即短期上行目標區間在5700—5800元/噸。但長期來看(1個月以上),基于對原油反彈缺乏持續性,以及PTA庫存累積壓制加工費的上行空間來判斷,PTA期價難有持續的上行動力。
  煤焦強勢源于鋼廠復產預期短期價格向上力量仍存
  近期,煤焦期貨價格走勢強勁,并未受到現貨價格下調的影響。筆者認為,本輪煤焦期貨價格反彈的驅動在于限產季結束之后的鋼廠復產。在鋼廠復產被證偽之前,即使現貨走勢疲弱,期貨的跟跌也較為有限。
  焦煤現貨價格跌速緩慢
  煤焦現貨走勢較為疲弱,部分地區下調坑口價。長治地區主流礦井調整公路焦煤價格,精煤降幅在70—100元/噸;臨汾地區低硫主焦價格降至1400元/噸,1/3焦煤累計降幅已經達到200元/噸。
  今年煤炭供應量整體比去年寬松,煤礦未實行276天工作日制度,而是按照330天工作日完成生產。今年1—9月,全國原煤累計產量為25.9億噸,累計同比增加5.7%。
  此外,今年1—9月,全國煉焦煤進口量為5279.8萬噸,累計同比增加21.5%。
  供應量增加使得今年未現去年那樣“一煤難求”的景象。鋼廠、焦化廠的冬季限產,更是造成焦煤的供需錯配。從焦化廠焦煤庫存看,最新一期的數據顯示,200萬噸/年以上產能的焦化廠,焦煤庫存可用天數為14.74天;100萬—200萬噸產能的焦化廠,焦煤庫存可用天數為14.42天。去年同期,上述焦化廠的煤炭庫存可用天數分別為13天和12.93天。受今年6—9月補庫的影響,目前焦化廠焦煤庫存處于相對偏高水平。
  不過,對于焦煤1801合約而言,相比8月中旬的高點,已經回落300多元/噸,期貨價格跌幅遠超現貨。現貨價格下跌速度較為緩慢,臨近交割月,期現有修復的需求。
  焦炭受益于鋼廠復產預期
  部分觀點認為,目前,焦炭1801合約期貨升水現貨,是較好的做空標的。然而,筆者認為,焦炭價格的本輪上漲基于兩個原因。
  其一,焦化行業已經陷入虧損窘境,持續的虧損不可持續。以9月以來樣本鋼廠的采購來看,焦炭價格下調了9輪,累計下調幅度在700元/噸,已經低于6月的底部。對于焦化廠而言,焦炭價格低于6月的水平,焦煤價格卻高于當時,焦化行業陷入全行業虧損的境地。期貨提前反映了焦化行業虧損減產、焦炭供應縮減的預期。
  其二,本輪焦炭現貨價格的下跌在于冬季鋼廠限產,但需要注意,限產在明年3月結束,鋼廠也將在2月進行備貨,1805合約反映了鋼廠復產、原料需求增加的邏輯,進而帶動1801合約的上行。
  在鋼廠復產被證偽之前,焦炭1801合約的上漲仍將持續。
  鋼材庫存處于下降通道
  鋼材價格的強勢促使煤焦期貨看多情緒升溫。在中頻爐減產之后,今年鋼廠庫存始終位于低位。近期,由于部分地區冬季限產提前實施,鋼材市場的去庫存開始加速。最新一期的數據顯示,全國范圍內的庫存為942.75萬噸,環比下降38.52萬噸。其中,螺紋鋼庫存為399.66萬噸,環比下降27.7萬噸。
  2+26城市的限產有擴大跡象。之前,山東部分城市并不在2+26城市范圍內,但該地區部分鋼廠也接到了限產通知。這意味著鋼材供應量減少,價格走勢堅挺,為煤焦期貨提供支撐。
  綜上所述,本輪焦煤、焦炭期貨價格的反彈源自鋼廠明年春天的復產預期,當前鋼材價格的堅挺強化了復產后原料補漲的氣氛,短期煤焦價格的向上力量仍存。
關鍵詞:煤焦 鋼廠 價格
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