伍戈:短期內銀行間利率有望維持低位震蕩

來源:中投投資咨詢網 2020-07-17 15:26中投網 A-A+

  疫情零星反彈,不改經濟修復大勢。盡管如此,我國經濟尚未回歸常態,百廢待興。作為逆周期調控的重要手段,近期各種利率有升有降,撲朔迷離。在宏觀經濟經歷拐點之后,利率走勢是否也將迎來拐點,或是在疫情紓困之下繼續下行?

  一、經濟拐點后的利率:歷史有何啟示?

  即使在疫后經濟修復這種特殊的時期,經濟的拐點也能預示利率的拐點。例如,美國曾遭遇亞洲流感和香港流感兩次較為嚴重的疫情。在疫后經濟增速出現拐點之后,雖然其經濟遠未回到疫情前的水平,物價甚至還在走低,但聯邦基金利率卻很快呈現出由降到升的拐點。

  注:經濟增長采用工業生產指數同比,其與實際GDP趨勢一致。

  二、經濟拐點后的利率:這次有何不同?

  與以往逆周期發力時期相比,今年以來我國貨幣社融的反彈幅度仍相對溫和,政策刺激力度并不強烈。近期我國投資、消費呈現快速反彈,這主要歸因于疫情期間被抑制的需求逐步釋放,政策刺激的帶動未必是主導因素。考慮到經濟自發性修復的動能將逐步減弱,疊加海外經濟修復緩慢,下半年我國經濟回升步伐或趨于緩和。值得一提的是,當前貨幣擴張中有部分資金用于紓困,這當然有利于穩定經濟,但其拉動增長的作用有限。

  與過去周期不同,我國本輪經濟復蘇或不會伴隨整體價格的抬升。內需回暖和海外復工復產有利于工業品價格上漲,但國內刺激力度有限且海外修復仍較緩慢,未來PPI回升難言強勁。從CPI來看,豬肉產能修復、餐飲需求下降及高基數等因素將使得物價顯著回落,甚至不排除年底下探至0附近的可能。綜合PPI和CPI兩者走勢,整體價格(如GDP平減指數)同比增速下半年可能呈現下行態勢。

  展望未來,政府債券大量發行需要利率政策配合,企業紓困仍需相對寬松的貨幣環境,短期內銀行間利率有望維持低位震蕩。但經濟回升的大勢仍將主導利率的方向,未來利率中樞的抬升或難避免。從這個角度來看,貨幣條件階段性最為寬松的時期或許正在過去。當然,經濟溫和復蘇下利率抬升幅度也不會過于劇烈。此外,隨著前期銀行間利率下行向貸款端的逐步傳導,未來實體融資成本還將滯后下降一段時間。

  三、基本結論

  一是疫情沖擊直接作用于人的生理和心理,如此特殊背景下的經濟修復往往呈現出有別于常態下的經濟復蘇特征。不過,從歷次重大疫情的史實來看,疫后經濟一旦出現拐點,即使離常態還有不小距離,利率也會隨之迎來由降至升的拐點過程。

  二是近期我國消費、投資數據呈現快速反彈態勢,這主要歸因于前期被疫情抑制的需求得以釋放。與過往危機相比,此次疫情下政策刺激力度未必強烈,疊加海外修復進程緩慢,下半年我國經濟反彈步伐或將趨于溫和,整體價格難有明顯抬升。

  三是未來政府債券大量發行需要利率政策配合,企業紓困也需相對寬松的貨幣環境,短期內銀行間利率有望維持低位震蕩。但疫后經濟的回升大勢將主導利率中樞抬升的總體方向。從這個角度來看,貨幣條件階段性最為寬松的時期或許正在過去。

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