日新月異的市場 隆基的“護城河”能否無恙?

來源:投資界 2021-07-15 20:31中投網 A-A+
  技術革新永不止,自古長江后浪推前浪。
 
  從第一次工業革命,瓦特改良蒸汽機解決了動力問題開始,到以原子能、電子計算機、空間技術、生物工程的發明和應用,掀起了一場信息技術革命,再到如今以物聯網、大數據、云計算互聯互通,深度融合為標志的人工智能時代的到來,科技進步永遠是推動社會向前的最主要生產力。而在制造行業,這一點體現的尤為鮮明。比如我們今天要說的光伏行業,雖然發展時間不算長,只有20年左右,但卻在技術迭代下,老大地位屢次易主。
 
  如今處于舞臺最中心的,則是隆基股份(601012.SH),在單晶切換多晶道路上,憑借著技術優勢,它連續多年被評為最賺錢的光伏企業,也成為了資本市場的重點關注對象,其創始人李振國、李喜燕夫婦2020年以475億元身家成為陜西首富。
 
  7月12日,隆基股份盤中一度達到94.28元/股的歷史最高價,總市值超過5000億元,高居全球光伏企業最高市值寶座。基于股價高位,公司高管在6月12日至7月12間通過集中競價方式,減持15萬股。
 
  窺一斑而見全豹,隆基股份由弱到強的過程,其實也是中國光伏產業從無到有,從落后到領先,不斷變遷中的一個縮影。
 
  中國光伏20年,一部首富變遷史
 
  中國光伏行業,無錫尚德即是先驅,又是“先烈”。
 
  2000年,37歲的施正榮帶著他在澳洲積攢的40萬美元和掌握的太陽能技術,回國創辦了尚德太陽能電力有限公司。盡管創業途中遭遇過資金匱乏、產品沒銷路、骨干人員離開等困難,但抓住了國家發展光伏產業的大勢,以及無錫市政府的大力幫扶,尚德電力在2004年便實現了產值翻十倍的猛增,利潤接近2000萬美元。
 
  2005年,尚德電力在美國紐交所上市,成為中國大陸首家登陸紐交所的民營光伏企業,施正榮財富水漲船高。
 
  2006年的《福布斯》“全球富豪榜”上,施正榮以22億美元身家榮列第350位。最鼎盛時期,施正榮身家高達186億元,“加冕”中國大陸新的首富。
 
  彼時,尚德成立只有5年,施正榮也不過42歲。站上財富巔峰,施正榮春風得意,甚至有些忘形,他說了一句至今讓外界“振聾發聵”話:“從此以后,我再也不會去掙一分錢,我就花錢。”
 
  實際情況似乎真如此。他花了20萬美元包機去參加達沃斯論壇,同美國副總統戈爾共進午餐,與英國查爾斯王子談合作,他還給自己買了近十輛豪車,見不同的人開不同的車……然而,好景不長,2008年金融危機,2010年歐債危機接連爆發,整個光伏行業需求急劇萎縮,疊加歐美各國相繼對中國出口的光伏產品實行“雙反”,嚴重依賴海外市場的無錫尚德很快便陷入困境,2011年凈虧損10億美元。
 
  到2012年,無錫尚德的情況繼續惡化,總欠債額高達20多億美元,最終在2013年啟動破產程序。由盛及衰,無錫尚德的結局讓市場嘩然,但卻讓后來者看到了“芝麻開門”后的金幣。
 
  2005年,江西省一家叫賽維的光伏企業成立了,其創辦人彭小峰的名字,曾在2008年與施正榮一起出現在胡潤富豪榜的前十位名單上。
 
  2009年,原本做水電生意的李河君,將目光鎖定到光伏產業,創辦了漢能薄膜發電。
 
  2013年,漢能借殼上市。2014年,港股通開通,漢能股價一路飆升,2015年3月,其總市值超過3000億港元,李河君身價暴增至1655億元,晉升為當年中國新首富。
 
  當然,這僅僅是蕓蕓眾生中的一小部分,政策刺激和補貼加碼下,多晶硅爐遍地開花,保利協鑫、三安光電、東方日升等眾多光伏企業均在此期間誕生。長達十年的“光伏大躍進”后,于2010年前后,我國光伏產能占到全球一半以上,全球前十大光伏組件生產商中,中國包攬了前五名。但短板也很明顯,由于缺乏技術支撐,我國大部分光伏企業都充當著發達國家的“代工廠”,“兩頭在外”的窘迫常常讓行業進退維谷。
 
  2015年,賽維LDK退市,步尚德后塵走上坎坷的破產重整路;同年,因為被質疑存在大量關聯交易,涉嫌操作股價,漢能被香港證監調查,股價暴跌,并在2019年正式從香港退市。不過,對于現今的中國光伏產業來說,以上種種可能都只是發展中的一簇小浪花,幾個小曲折。
 
  近年來,得益于能源主管部門的鼓勵、引導,行業優勝劣汰,我國光伏產業鏈體系日漸完善,從上游高純晶硅生產到中游高效太陽能電池片生產,再到終端光伏電站建設與運營,一個完整的,擁有自主知識產權的垂直一體化光伏新能源產業鏈已然形成,為搶占全球市場灌足底氣。
 
  據業內統計,2020年,我國多晶硅、硅片、電池片和組件的產能在全球占比分別達到69.0%、93.7%、77.7%和69.2%,分別增長了7.4、2.9、4.0和0.9個百分點,產品產能和產量高居世界第一。具體到隆基股份,由蘭州大學物理系畢業的李振國于2000年在西安創辦,但在早期多晶硅片因成本優勢占據主要市場份額的背景下,默默無聞了許多年。
 
  成為巨頭,隆基股份憑什么?
 
  隆基創業之初,恰是光伏行業萌發之時。那時,業內存在單晶和多晶兩種技術路線,孰優孰劣爭議不斷。
 
  受制于成本、工藝等多重因素,光伏選手們都集中在多晶路線上擴產。一塊原材料,單晶硅片對純度要求高,加工工序復雜,同等條件下,往往需要投入更多用料,更多人力、物力和時間。但在硬幣的另一面,單晶硅的優勢也很明顯,同樣是大規模量產,單晶的電能轉換效率會比多晶多1.5%-2%。對于動輒兆瓦級的電站來說,這樣的效率提升空間很具誘惑力。
 
  深入調研后,隆基股份選擇了單晶硅。從2006年起,其在銀川、西安、無錫等地相繼建設單晶硅產線。果不其然,5年后,硅料原材料價格直降96%,而隆基股份則是這波技術迭代的最大受益者,2011年公司成為全球最大的光伏級單晶硅片生產制造企業。事后李振國回憶2006年的情形:“我跟他們講,今后兩年單晶硅片的成本會快速降低,你們往單晶轉。但我跑一圈下來,結果不樂觀,沒人愿意轉。”
 
  2015年,隆基在金剛線切割技術上取得重大突破,為單晶硅切片節約了50%的成本,隨著該技術的成熟及其余單晶廠商的跟進,單晶硅片與多晶硅片在價格上的差距大大縮小;2016年,隆基率先推廣單晶PERC高效電池技術,一舉將單多晶電池效率差拉大至3%,單晶硅片性價比凸顯,逐步取代多晶硅片成為市場主流。據國聯證券的研報顯示,2015年至2020年,單晶硅的市場份額從18%擴大至90.2%,預測到2021年達到95%。作為先發者,隆基股份攫取了大量紅利。
 
  截止2020年末,公司單晶硅片產能達到85GW,單晶組件產能達到50GW。硅片出貨量58.15GW,其中對外銷售31.84GW,同比增長25.65%;單晶組件出貨量24.53GW,全球市占率約19%,比2019年增加了11個百分點。兩者的出貨量均位列全球第一。
 
  在國內市場,按單晶硅產能來看,2020年,隆基股份的市場份額達36.12%,中環股份(002129.SZ)的市場份額達23.37%,兩大單晶硅龍頭奪取了近60%的市場份額。押注單晶硅技術,讓隆基股份取得了巨大成功,但光伏是一個資金和技術雙密集的行業,有報告顯示,1GW光伏項目多晶硅需投資5億元,單晶硅棒為4.5億元,硅片為2億元,高效電池為10個億,組件為3個億,而硅片價格和成本趨勢性向下,這對企業的成本控制提出極高的要求,尤其是非硅材料。
 
  2020年,隆基股份非硅成本進一步降低,其中拉晶環節平均單位非硅成本同比下降9.98%,切片環節平均單位非硅成本同比下降10.82%。節點財經查閱財報發現,2015年-2020年,隆基股份的毛利率整體從20.37%拉升到24.62%,高于同期的中環股份。這在競爭激烈且產品相對標準化,一線廠商產品的單瓦售價都幾乎趨同的情況下,說明隆基股份在成本控制上做的更好。
 
  事實上,今年初李振國接受媒體采訪,談及隆基的核心競爭力時,曾表示,“技術領先、成本領先是持續存活的關鍵,是生存和發展的基本邏輯。”與此同時,基于技術、成本、市占率在融資規模、產能擴張、銷售渠道建設方面形成的“規模優勢”,光伏行業頭部企業市占率及集中度持續提升。2018年-2020年,硅片CR5占比從68.60%提升到88.1%,組件CR5占比從38.4%提升到55.1%。
 
  日新月異的市場,隆基的“護城河”能否無恙?
 
  復盤全球光伏產業近20年歷史,各個環節的龍頭均有過被“打下擂臺”的現象,其中技術周期是重要因素之一,而且每輪技術周期過程中,新龍頭均創造巨大的超額收益,因此歷次光伏新技術出現均引起市場巨大震動。誠然,隆基股份是近十年來單晶切換多晶道路上,技術領先的最大受益者,但在日新月異的市場變化中,能否始終鞏固好自己的“護城河”卻沒有那么容易。
 
  近年來,在平價上網,成本壓力的驅動下,光伏硅片逐步向大尺寸邁進。增加硅片尺寸,電池和組件在單位時間內可以輸出更高的功率,從而攤薄制造成本,一個以166、182和210三種規格為典型代表大尺寸硅片和高功率組件時代漸趨漸進。
 
  據節點財經觀察,目前大尺寸競爭正酣,包括中環股份、協鑫集成、東方日升、晶澳科技等頭部光伏企業在內,2020年以來新投入的產能都選擇更為先進的210mm尺寸并向下兼容,但隆基股份相對“保守”:不介入210尺寸,不熱衷HJT(異質結)研發,旗下僅有隆基樂葉在陜西、浙江,規劃了大尺寸新品(18X)10GW產能。
 
  從業內觀點來看,182尺寸和210尺寸共存的局面幾乎成為共識。但“共存”之余必有“擠壓”,目前硅片大尺寸化、組件高功率化是光伏行業發展的重要趨勢,預計到2023年,210尺寸將替代182尺寸占據最大的市場份額;到2030年,210尺寸將擁有6成以上市場份額。
 
  留意大尺寸硅片市場份額的變動軌跡,和當年單多晶之爭如出一轍,這意味著一個尺寸被下一代尺寸取代成為必然。繼續“死磕”182尺寸,隆基股份存在“翻車“的可能性。雖然其也在嘗試其他技術,比如進入BIPV領域,在今年一季度末成立了氫能公司,進行綠電制綠氫的嘗試,以開發間歇性制氫的解決方案,但和大尺寸硅片相比,商業化尚在襁褓中。另外,隨著產能不斷增大,隆基股份的存貨愈發增多。截至2020年末,公司存貨余額高達114.52億元,接近去年的兩倍。2021年一季度為151.88億元,同比增長90%。
 
  按照上述預測,留給隆基股份的時間并不多。龐大的庫存能否被市場盡快消化?上百億元的182尺寸產能項目能否盡快收回?如果答案是否,至少會讓隆基股份在財務上短期承壓。除此之外,當中國成為全球光伏產業的主導力量后,貿易制裁的風險在隆基股份以及眾多同行身上都是比較突出的。上月23日,合盛硅業、大全新能源、新疆協鑫新能源等五家公司被美國商務部列入“實體清單”。而據財報顯示,近年來,海外市場在隆基股份營收中所占的地位顯著拔高。2020年,公司除中國大陸以外的地區共產生營收214.61億元,同比增長70%,在總營收545.83億元中占近四成份額。
 
  對此,隆基股份亦在招股書中坦言,“近幾年歐洲、美國、印度等國家相繼已對我國光伏企業多次發起“雙反”調查。這種國際間不斷挑起的貿易摩擦,對我國光伏產業發展造成了一定的沖擊,未來不排除其他國家仿效,從而導致更多貿易摩擦產生。雖然公司已通過實施海外生產布局等措施規避相關貿易壁壘,但仍面臨嚴峻的國際貿易壁壘及貿易政策變化帶來的不確定風險。”
 
  50倍估值的隆基股份貴不貴?
 
  一直以來,光伏股被認為具有周期性,股價隨著宏觀經濟的盛衰而漲落,典型的解釋就是“三年不開張,開張吃三年”,并且受政策影響較大。
 
  縱觀隆基股份的股價波動,大致也遵循類似規律。隆基于2012年上市,初期跟隨大盤持續調整到2013年中旬,股價最低時不足1塊錢。
 
  2014年-2015年中旬,自身單晶硅片應用市場快速打開,以及收購浙江樂葉涉足光伏組件業務,隆基股份實現業績估值雙重修復,營收從2013年的22.8億元增長到了2015年的59.47億元,凈利潤從2013年的0.72億元增長到2015年的5.21億元,市場PE給到了60倍以上,股價疊加2015年牛市漲幅達到3.5倍。
 
  2017年,十三五規劃發布,提出要加速推動太陽能熱發電產業,市場持續高景氣,單晶硅片價格堅挺,隆基股份的行業龍頭地位得到強化,2017年全年公司營收增長超40%,歸母凈利潤增長超120%,股價從年初到年末漲幅達到180%,PE從20倍增長到30倍。
 
  2018年,整個光伏行業遭遇“315”新政“黑天鵝”,估值、業績全面回落。當年隆基股份的凈利潤同比減少27.69%,PE從5月份的20倍附近殺到了年底的10倍附近,股價基本腰斬。
 
  來到2020年,疫情后需求劇烈爆發,而硅料廠事故頻發加劇行業供給端產能緊張,造成全供應鏈價格持續攀升,產業鏈相關企業業績彈性打開,隆基股份2020年營收、凈利潤分別增長65.92%、56.55%。
 
  疊加能源轉型、低碳、碳中和背景,十四五規劃明確“到2025年,循環型生產方式全面推行,綠色設計和清潔生產普遍推廣”,光伏市場空間被看高、看遠,甚至有觀點認為光伏正從周期股向成長股進化,由此,域內股票開始崛起。經節點財經探究,除了上述兩點,補貼也不可忽視。說起我國光伏行業,從來都離不開補貼,補貼中出生,補貼中成長,這不僅是投資光伏最大的不確定性,也成為壓制估值的一個核心因素。
 
  2021年起,光伏度電成本已經具備市場競爭力,國家對光伏項目的補貼正式退出。換言之,當前的光伏行業已從政策驅動轉向市場驅動,進入了是一個完全市場化的狀態,估值壓制因素也已消失。一般來說,在完全競爭的市場中,擁有技術、資金、規模、市場優惠的龍頭會更受資本市場青睞,也能享受到更高的估值。
 
  目前隆基股份的動態估值大約在50倍附近,從市盈率走勢來看,處在歷史高位,但和中環股份的60倍、晶澳科技的124倍相比,隆基股份更便宜。結合2021年一季度,隆基股份營收、凈利潤同比增速分別為84.36%、27.33%,今年業績應該差不了,估值基本在合理區間。不過,身處技術迭代迅猛的行業,隆基股份從來都不是獨一無二的。
 
  值得一提的是,投資界“標桿”高瓴資本在看好光伏產業發展前景時,也并非“孤注一擲”,除了百億資金入股隆基股份,還通過旗下基金5億元認購通威股份的定增,而通威股份在HJT、210尺寸這兩大熱門技術路線均大力參與。
十四五將是中國技術和產業升級的關鍵期,重點機會有哪些?
掃碼關注右側公眾號,回復對應關鍵詞,即可免費獲取以下報告
中投網版權及免責聲明
  • 1、中投網倡導尊重與保護知識產權。如發現本站文章存在版權問題,煩請聯系ocn@ocn.com.cn、0755-88350114,我們將及時溝通與處理。
  • 2、凡本網注明"來源:***(非中投網)"的作品,均轉載自其它媒體,轉載目的在于傳遞更多信息,并不代表本網贊同其觀點和對其真實性負責,不對您構成任何投資建議,用戶應基于自己的獨立判斷,自行決定相關投資并承擔相應風險。
免費報告
  • 中醫藥是我國傳統醫學的瑰寶。中醫藥在疾病的預防、治療以及保健等領域有著獨特的優勢,在醫學界的作用日益加強。中醫藥產業是中醫藥在國民經濟中的表現形式,是...[詳細]
    2020年07月24日 14:43
  • 半導體是指常溫下導電性能介于導體與絕緣體之間的材料。半導體在收音機、電視機以及測溫上有著廣泛的應用。如二極管就是采用半導體制作的器件。半導體是指一種導...[詳細]
    2020年07月24日 14:52
  • 直播電商屬于網絡直播的一個分支,直播電商是在淘寶、蘑菇街、京東商城、唯品會等電商平臺相繼推出直播業務后興起的一種泛娛樂類直播,電商店鋪的店家或模特主播...[詳細]
    2020年07月24日 15:01
  • 芯片(chip)就是半導體元件產品的統稱,是集成電路的載體,由晶圓分割而成。芯片制作完整過程包括芯片設計、晶片制作、封裝制作、成本測試等幾個環節,其中晶片...[詳細]
    2020年07月24日 15:09
  • 地攤經濟,作為一種特殊的經濟形式,自古有之,在現代城市生活中仍發揮著重要作用。由于地攤經濟是未在工商管理部門登記注冊的、臨時性、流動性的經濟形式,所以...[詳細]
    2020年07月10日 10:21
相關閱讀
相關報告
大健康投資前景
大健康產業投資前景預測 大健康產業投資前景預測
熱門報告